IEDGE – EV/EBITDA ó Ratio sobre el valor de la firma


Otro de los habituales ratios para comparar empresas del mismo sector es EV/EBITDA ó EV/EBITDA ó Ratio sobre el valor de la firma.

donde:

  • EV = Valor de mercado de los activos
  • EBITDA = Beneficio antes de impuestos, intereses y amortización ó Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization.

1.- Razones para su utilización:

  • Empresas con pérdidas en las que el PER no es significativo suelen tener normalmente EBITDA positivo.
  • Eliminar las diferencias en las políticas contables de amortización.
  • Eliminar las diferencias en la estructura financiera de las compañías.

2.- Variables que influyen en el ratio EV/EBITDA

Si para analizar el ratio PER usábamos el modelo de descuento de dividendos que, en el límite, es idéntico a descontar los cash flows libres para los accionistas de la empresa, para analizar el EV/EBITDA utilizaremos el modelo de descuentos de flujos de caja libres operativos porque estamos analizando el valor total de los activos de la empresa.

donde:

  • EVt=0:   Enterprise value o valor de la empresa en el momento t=0

Valor de mercado de los fondos propios+Valor de mercado de la deuda= Valor de mercado de los activos de la empresa

  • FCF Operativo t=1: flujos de caja libres operativos de t=1 (el próximo año)

= NOPAT+Amortización inmovilizado-Inversión inmovilizado-Incremento de NOF

NOPAT= EBIT (1-tasa impositiva)=(EBITDA-DA)x(1-t)

DA= amortización del inmovilizado

  • WACC: coste ponderado de capital

Rescribiendo la fórmula:

Las variables que hay que tener en cuenta a la hora de comparar este ratio y su interpretación son, por tanto:

  • Tasa impositiva (t): a menor tasa impositiva tenga una compañía, mayor EV/EBITDA al que puede cotizar una compañía asumiendo el resto de variables constantes. Dicho de otra forma: dos empresas que coticen al mismo EV/EBITDA y cuya única diferencia sea la tasa impositiva, optaremos por comprar aquélla que tenga una tasa fiscal menor porque menos impuestos pagará y su flujo de caja libre será superior. Amortización de inmovilizado (DA): A mayor amortización del EBITDA en comparación con el EBITDA generado mayor ratio EV/EBITDA.

 

Empresa Escenario central A B
EBITDA 1,000 1,000 1,000
Valor mercado 10,000 10,000 10,000
-Equity 5,000 5,000 5,000
-Deuda 5,000 5,000 5,000
EV/EBITDA 10 10 10
Tasa impositiva 35% 10% 50%
Depreciación 500 500 500
g 2% 2% 2%
Tipo de interés 5% 5% 5%
Prima de riesgo 3.50% 3.50% 3.50%
Inversión inmovilizado 600 600 600
WACC 5.88% 6.50% 5.50%
Ke 8.50% 8.50% 8.50%
% Equity 50.00% 50.00% 50.00%
Kd 5.00% 5.00% 5.00%
% Deuda 50.00% 50.00% 50.00%
NOPAT 325 450 250
Cash flow libre operativo 225 350 150
Valor teórico empresa 5,806 7,778 4,286

 

  • Amortización de inmovilizado (DA): A mayor amortización del EBITDA en comparación con el EBITDA generado mayor ratio EV/EBITDA.
Empresa Escenario central A B
EBITDA 1,000 1,000 1,000
Valor mercado 10,000 10,000 10,000
-Equity 5,000 5,000 5,000
-Deuda 5,000 5,000 5,000
EV/EBITDA 10 10 10
Tasa impositiva 35% 35% 35%
Depreciación 500 200 1,000
g 2% 2% 2%
Tipo de interés 5% 5% 5%
Prima de riesgo 3.50% 3.50% 3.50%
Inversión inmovilizado 600 600 600
WACC 5.88% 5.88% 5.88%
Ke 8.50% 8.50% 8.50%
% Equity 50.00% 50.00% 50.00%
Kd 5.00% 5.00% 5.00%
% Deuda 50.00% 50.00% 50.00%
NOPAT 325 520 0
Cash flow libre operativo 225 120 400
Valor teórico empresa 5,806 3,097 10,323

 

  • Reinversión: Inversión – DA + Incremento NOF. A mayor tasa de reinversión sobre el EBITDA, menor ratio
Empresa Escenario central A B
EBITDA 1,000 1,000 1,000
Valor mercado 10,000 10,000 10,000
-Equity 5,000 5,000 5,000
-Deuda 5,000 5,000 5,000
EV/EBITDA 10 10 10
Tasa impositiva 35% 35% 35%
Depreciación 500 500 500
g 2% 2% 2%
Tipo de interés 5% 5% 5%
Prima de riesgo 3.50% 3.50% 3.50%
Inversión inmovilizado 600 100 800
WACC 5.88% 5.88% 5.88%
Ke 8.50% 8.50% 8.50%
% Equity 50.00% 50.00% 50.00%
Kd 5.00% 5.00% 5.00%
% Deuda 50.00% 50.00% 50.00%
NOPAT 325 325 325
Cash flow libre operativo 225 725 25
Valor teórico empresa 5,806 18,710 645

 

  • WACC: a mayor WACC menor ratio
  • Crecimiento esperado: a mayor g, mayor ratio.

Analizando estas variables y su comportamiento podemos eliminar uno de los mayores inconvenientes de este ratio: no contempla las necesidades de inversión en inmovilizado y variaciones de circulante de manera explícita.

Ejemplo: dos empresas de distribución optan por dos decisiones distintas: alquiler de los locales vs. compra de los mismos. En el primer caso, el coste de los locales estará incorporado en el EBITDA mientras en el segundo caso no. Esto nos podría llevar a decisiones erróneas porque el FCF de la segunda si continúa dicha política sería inferior en los años de compra de locales mientras que en fases de no expansión sería superior (no tendría que pagar alquiler).

3.- Problemas de cálculo del ratio EV/EBITDA en la práctica.

  • tratamiento de los minoritarios. Dos soluciones posibles:
    • Incluirlos en el EV. El EV sería igual a Equity+Minoritarios+Deuda financiera neta (todas ellas a valor de mercado en la medida que sea posible).
    • Eliminar del EBITDA y de la Deuda financiera neta la parte proporcional que corresponde a los minoritarios.
  • Tratamiento de las participaciones financieras. Sus beneficio se contabilizan como ingresos financieros o como beneficios por puesta en equivalencia. Solución propuesta: deducir el EV el valor de mercado de las participaciones.

Utilizando el modelo de descuento de cash flows libres operativos, para llegar al valor teórico de los recursos propios efectuaríamos los siguientes cálculos:

EV=Equity+Minoritarios+Deuda financiera neta-Participaciones financieras

Valor teórico de EV= FCF operativo / (WACC-G)

Equity= Valor teóricos de EV-Deuda financiera neta-Minoritarios+Valor de mercado de participaciones financieras.

 

Un cordial saludo.

Aurelio García del Barrio

Profesor de Dirección de Finanzas

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* Los contenidos publicados en este post son responsabilidad exclusiva del Autor.

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