IEDGE – Métodos de valoración de empresas de Internet, cuarta parte


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Como continuación del post anterior, en éste voy a explicar la valoración de empresas de internet a través de opciones reales.

1.- Opciones Reales

En los últimos años ha surgido con fuerza la posibilidad de aplicar la metodología de las opciones reales a la valoración de empresas basadas en nuevas tecnologías, rápido crecimiento y elevada incertidumbre (empresas de Internet, empresas de biotecnología, etcétera). Diversos autores coinciden en afirmar que el descuento de flujos esperados es el método más adecuado para valorar las acciones de cualquier empresa, incluidas las empresas de Internet. No obstante, consideran que, en ocasiones, podría resultar necesario complementar dicho análisis con la valoración de las opciones reales.

La razón se basa en que al proyectar flujos de caja futuros el analista olvida las implicaciones estratégicas a medio y largo plazo, siendo éstas más determinantes que la maximización del valor actual neto (VAN) de los flujos de caja. La metodología del VAN asume que el inversor adopta su decisión final de inversión bajo el supuesto de que va a permanecer pasivo ante las situaciones reales que se le presentan durante la vida del proyecto.

Ante esta situación, las opciones reales introducen flexibilidad al proyecto de inversión. Por ello, consideran que incorporar cambios en la estrategia de inversión y capacidad de adaptación ante nuevas situaciones en los mercados aumentaría el VAN de la inversión y, por tanto, proyectos de inversión que no serían rentables desde el punto de vista del método de descuento de flujos de caja, sí que podrían serlo si los emprendedores de la inversión son capaces de incorporar flexibilidad al proyecto.

Una opción real concede el derecho, pero no la obligación, de llevar a cabo una acción determinada a un coste prefijado (el precio de ejercicio) y durante un plazo conocido (la fecha de vencimiento).

Entre las opciones que puede considerar una empresa podemos destacar: la opción de diferir o posponer una inversión, opción de salir de un negocio en un momento determinado, opción de aprendizaje de tecnologías y cualquier conocimiento en general, opción de expandir u opción de crecimiento, opciones de flexibilidad, etcétera.

El enfoque de opciones reales resulta apropiado para empresas cuyos mercados tienen un alto nivel de incertidumbre, mantienen algún tipo de liderazgo dentro de su sector, es decir, empresas que cuenten con economías de escala y/o alcance, etcétera, y además están gestionadas por directivos que comprenden la opcionalidad y cuentan con cierta habilidad para ejercer dichas opciones.

No todas las empresas de Internet disponen de opciones reales valiosas, una opción real sólo aporta valor a una empresa cuando ésta dispone de alguna exclusividad para el ejercicio futuro de dicha opción. Por otro lado, las opciones reales presentes en empresas de Internet no se pueden describir tan fácilmente como las opciones reales que constituyen la explotación de una mina o la explotación de un yacimiento petrolífero.

Los métodos más utilizados en la valoración de opciones son el método de Black-Scholes y extensiones, la valoración mediante árboles binomiales y trinomiales y la valoración de Montecarlo.

En el ámbito de las opciones de crecimiento y de la valoración de empresas tecnológicas, los académicos y analistas han comenzado a plantear los primeros modelos de valoración adaptados a sus características particulares.

En este sentido, Mauboussin analiza el caso de la compañía de comercio electrónico Amazon, por tratarse de un ejemplo interesante de manejo de opciones reales por parte de los directivos. Su estrategia se ha basado en una combinación en el tiempo de:

  • · Opciones de economías de alcance, compartiendo canales para la distribución de productos y servicios
  • · Opciones de economías de escala
  • · Opciones de aprendizaje
  • · Incremento de valor de sus inversiones en otras compañías como Drugstore.com, Pets.com, Della.com o Greenlight.com.

En la misma línea, Lohwasser aplica la metodología de opciones reales a la compañía de distribución online de juguetes, Buytoys. A efectos del análisis, se considera que la empresa posee una opción de expansión del negocio hacia una nueva línea de productos para bebé. De este modo, el autor sostiene que el valor de la empresa al considerar dicha opción será superior al alcanzado mediante la aplicación del método del descuento de flujos de caja, debido a la flexibilidad estratégica de Buytoys para expandirse. Los resultados obtenidos constatan dicha opinión, ya que el valor de la empresa calculado mediante el método de opciones reales es un 11% superior al obtenido con el modelo de descuento de flujos de caja.

Debemos mencionar  la existencia de ciertas dificultades en su implantación. En primer lugar,que la teoría de opciones sólo cabe aplicarla en caso de que la volatilidad del activo subyacente no sea muy baja, puesto que, de ser así, el valor de la opción sería prácticamente nulo.

Por otro lado, se debe tener en cuenta que el valor del riesgo no permanece constante a lo largo de horizontes temporales amplios, lo que obliga a corregir el supuesto de que la volatilidad es constante.

Una última dificultad reside en el supuesto de que el ejercicio de la opción se realice de forma instantánea una vez que se toma la decisión; sin embargo muchas opciones reales no se ajustan a esta suposición puesto que el ejercicio puede tener lugar mucho tiempo después de tomarse la decisión, lo que altera y complica su valoración.

2.- CONCLUSIÓN

El creciente uso de las nuevas tecnologías de la comunicación en el ámbito de la actividad empresarial ha alterado notablemente la forma de trabajar de las empresas, así como las relaciones con clientes, proveedores, organismos públicos, empleados, etcétera, dando lugar a la aparición de diferentes modelos de relación-transacción a través de medios electrónicos.

En este post nos hemos centrado en el estudio de las empresas cuyo modelo de negocio se encuentra enfocado básicamente en Internet, ya que, dadas sus particulares características, la utilización de información contable para su análisis y valoración presenta una mayor problemática.

La reciente creación de estas compañías, la rápida evolución del sector, la magnitud de inversiones en elementos intangibles que no son reflejadas en los estados contables, así como los espectaculares valores alcanzados por estas empresas en el mercado de capitales hasta la primavera del 2000, hicieron surgir determinados modelos de valoración que pretendían justificar dichas cotizaciones.

Sin embargo, la posterior crisis del sector y la quiebra de muchas de sus empresas ha vuelto a centrar la atención en los métodos de valoración tradicionales como el descuento de flujos de caja, aunque sin descartar el uso complementario de otros métodos como el de opciones reales o el de compañías comparables.

Por otro lado, no debemos olvidar que para llevar a cabo una valoración en profundidad necesitamos complementar el análisis cuantitativo con la realización de un análisis cualitativo donde se tengan en cuenta aspectos tales como: la importancia de ser el primero en entrar en el mercado, el valor de la marca, la fortaleza del modelo de negocio, la existencia de barreras a la entrada, la innovación, el valor del equipo gestor, etcétera.

Un cordial saludo.

 

Aurelio García del Barrio

Profesor de Dirección de Finanzas

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* Los contenidos publicados en este post son responsabilidad exclusiva del Autor.

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Comentarios


  1. Hector M Aguilar
    comento el día 17 de Abril a las 3:50 am (#)


    OPCIONES REALES
    Debido a la aparición de empresas de rápido crecimiento, elevada incertidumbre y basadas en nuevas tecnologías (Internet, Biotecnología etc) surgió la necesidad de utilizar otro método llamado OPCIONES REALES que combinado con los flujos de caja descontados proporciona un mejor escenario para obtener un valor más apropiado de este tipo de empresas.
    Cuando utilizamos únicamente los flujos de caja futuros podemos olvidar algunas implicaciones estratégicas a medio y largo plazo, que son muy determinantes más que la maximización del VAN,por esa razón las opciones reales introducen flexibilidad al proyecto de inversión porque en algunos casos podría aumentar el VAN que si solo se hubiera utilizado el método de flujos de caja podría ser negativo y tomar una mala decisión sin considerar que los inversionistas pueden tener capacidad de hacer cambios importantes durante la vida del proyecto.
    Las principales opciones reales que puede considerar una empresa son:
    1.Diferir o posponer la inversión
    2.Salir del negocio
    3.Aprendizaje de tecnología
    4.Expandir
    5.Crecimiento
    6.Flexibilidad
    Los métodos más utilizados en la valoración de opciones reales son:
    •El método de Black-Scholes y extensiones
    •La valorización por medio de arboles binomiales y trinomiales
    •Valoración de Montecarlo
    Ejemplos de casos de valorización basadas en Opciones Reales:
    •Compañía de comercio electrónico Amazon.-opciones reales (Economía de alcance, Economía de escala, Aprendizaje)
    •Compañía de distribución online de juguetes Buystoys.- ( Expansión de a nuevas líneas de productos para bebe)
    Existen algunas dificultades en la aplicación de Opciones Reales.
    •Volatilidad del activo subyacente no sea muy baja
    •Que el ejercicio de la acción se efectué en forma instantánea al tomar la decisión.
    CONCLUSIÓN.
    Después de leer detenidamente este tema de las opciones reales podemos concluir que la aparición de estas nuevas empresas de internet en donde se realizan diferentes actividades comerciales y el gran crecimiento que están teniendo por la facilidad y agilidad que ofrecen, cuando se requieren realizar transacciones de venta o compra de estas empresas la valorización se vuelve cada día más difícil por tal razón además de continuar utilizando el método de flujos descontados será necesario también implementar el uso del método de OPCIONES REALES para poder tener un mejor marco referencial para la toma de decisiones tanto para el comprador como para el vendedor.- Así mismo no podemos perder de vista que además de hacer un análisis cuantitavo, también necesitamos elaborar un buen análisis cualitativo que profundice lo relativo a ser el primero en entrar en el mercado, el valor de la marca, la fortaleza del modelo de negocio, la existencia de barreras a la entrada, la innovación, el valor del equipo gestor, etcétera. Que podría cambiar la toma de decisiones.


  2. Aurelio Garcia del Barrio
    comento el día 17 de Abril a las 2:20 pm (#)


    Muy bien Hector,

    La ventaja del metodo de opciones reales es que incorpora aspectos estrategicos o alternativas que son muy importantes en el proceso de valoracion del negocio en concreto.


  3. Diego Arenas
    comento el día 22 de Abril a las 3:08 am (#)


    La vida difícilmente es lineal y siempre hay subidas y bajadas; así como oportunidades que se presentan y quizás no eran contempladas al día de hoy. Entiendo entonces que las opciones reales dan cierta flexibilidad de adaptación y aprovechamiento de oportunidades a las empresas en el futuro, lo cual modificaría el valor que hoy se puede calcular por el descuento de flujo de caja.
    No me quedó claro como se aplican, pero si que son válidas en empresas en sectores muy volátiles y con determinadas características (marca, posicionamiento, diversificación, etc.)


  4. Aurelio Garcia del Barrio
    comento el día 23 de Abril a las 6:52 pm (#)


    La aplicacion de la teoria de opciones en la valoracion, nos da la flexibilidad de incorporar a la misma aspectos estrategicos.


  5. Francisco Rodríguez
    comento el día 07 de Mayo a las 6:17 pm (#)


    Tuve en meses anteriores la posibilidad de estudiar el Método de Opciones reales, me pareció muy interesante como las empresas que están en el mundo de la tecnología pueden hacer uso de estos métodos para calcular en dado caso “el valor de una transacción” es haciendo una comparación muy burda “como un seguro” que te le la posibilidad del beneficio a cambio de una prima.
    saludos.


  6. angelquisbert
    comento el día 09 de Mayo a las 9:17 pm (#)


    EL MÉTODO DE OPCIONES REALES ME PARESE QUE SERÁ EL MÁS AUSADO DE AQUÍ EN ADELANTE, ESTO DEBIDO A LA VOLATILIDAD QUE TIENEN EN LA ACTUALIDAD LOS NEGOCIOS, POR LOS MOVIMIENTOS ECONOMICOS Y LOS CICLOS ECONOMICOS MAS FRAGILES; A ESTO TAMBIEN AYUDA LA GLOBALIZACIÓN Y EL INTERNET.